安踏,千億市值風云錄,中國服飾品牌的成長縮影

時間:18年11月15日 作者:東吳證券馬莉陳騰曦林驥川

前言:致敬龍頭

       

       是的,我們蹭到熱點了。

 

       歷時半年,為中國體育服飾行業代言的龍頭——安踏體育的深度報告終于完稿 了。這篇報告對于我們團隊而言創造了兩個記錄:1、應該是我們篇幅最長的個股報告;2、也可能是我們團隊耗時最長的個股報告。即便是耗時半年,為了更有現實投資指導意義,本篇報告也僅著重介紹了安踏發展史的后半場。很巧,網傳騰訊將要加入收購AMEAS的財團,雖然這給我們提供了一個蹭熱點的機會,但本質上,我們認為,對于安踏,有些事,只是歷史的必然。

 

      為了解密安踏的成功秘訣,曾經我很直接地問過賴總:“安踏憑借什么取得目前的成就?”賴總的回答樸實而又有力:“應該是安踏一直有幸走在正確的方向上,走得也或許比伙伴們快了一些吧。”而我在廈門泉州晉江一帶聽到的更多評價是,“安踏數字化管理能力很強大”、“安踏非常尊重職業經理人”等等。以上都是感性認知,從理性角度,市值或許是對于安踏成就的最好評價。我們認為,安踏曾經站上千億市值(目前800億)憑借的是公司長期穩定且行業領先的成長能力以及把一個在中國市場基礎薄弱的品牌(Fila)重新定位并帶入正軌的管理輸出能力。

 

       雖然目前市場對于消費前景預期較悲觀,導致安踏市值有所回調,但在此時深入剖析安踏顯得更有意義。如果能夠找到對于安踏的合理定價方法,或許我們可以評判在未來消費環境相對疲軟的時期是不是長期投資者配置偉大公司的時機,而對于做主動管理的投資人,也或許這樣的研究能夠幫助您把握由于外部因素導致公司被錯誤定價而產生的投資機會,更好的放大收益。

 

        此外,我們經常在路演時強調,看待任何一個本土品牌公司必須著眼于特定的時代背景,忽視歷史背景盲目對標國際巨頭,只能導致對于中國品牌服飾行業喪失信心,中國這樣體量的市場長不出世界級大品牌其實是一件不合常理的事。鑒于中國服飾行業的特殊性(歷史短、市場大而復雜),中國的多數大眾服飾品牌剛剛經歷規模擴張達到瓶頸后的陣痛期,并在不斷努力提升經營效率、積累全鏈條核心能力,適應新的零售時代。因此我們的結論其實是,需要給中國品牌服飾行業以時間。

 

        在這樣的背景下,作為首個站上千億市值的中國服飾品牌公司,復盤安踏的意義并不僅僅局限于一個龍頭企業的投資價值分析,更重要的是為我們展示了在中國這樣巨大的消費市場上,一個品牌公司如何成長、成熟,開始管理輸出(Fila)并開啟全球化的嘗試(擬收購AMEAS)的全歷程。這將為我們審視中國品牌服飾行業提供一個客觀框架,讓我們在投資上能夠做好準備,迎接未來屬于中國服飾品牌的大時代。

 

東吳紡服馬莉團隊

2018.11.14

 

投資要點

 

安踏體育:高執行力領導下的多品牌體育龍頭。安踏品牌正式成立于1994年,經過24年發展2017年收入/利潤規模達到167/31億元,旗下擁有安踏、FILA、DESCENTE、SPRANDI、KINGKOW、KOLON SPORT以及NBA等品牌,覆蓋大眾及高端體育用品市場,2018年市值一度站上千億港幣。

 

安踏主品牌: 2012年領先行業開啟零售改革,登頂國內大眾體育第一品牌。在00-10年體育服飾行業黃金發展期,安踏憑借99年贊助孔令輝、04年贊助CBA、09年贊助中國奧委會打響國民度完成快速發展,在11-13年體育行業調整中,安踏通過果斷的零售導向改革成為眾多體育龍頭中最先實現復蘇的體育品牌,并超越李寧成為國內第一大體育用品公司;近年更通過持續大力度研發投入以及成體系的廣告宣傳策略(連續16年贊助奧委會打響國民度+子領域簽下克萊湯普森為代表的超級IP+“要瘋”等草根賽事贊助提升產品美譽度)不斷實現產品力+品牌力提升。2017年安踏報表端收入約為117億元(占比約70%),成人裝單店提升+安踏兒童的門店擴張+線上增長是主要的增長動力。

 

FILA為代表的多品牌業務成為新增長極。安踏09年收購FILA大中華區業務后對其進行了全渠道直營化改革并將品牌重新定位運動時尚,時尚且具有話題性的產品、強勢的宣傳策略(年輕化的代言人團隊+多元化的贊助+米蘭時裝周大秀造勢)結合近年的復古運動時尚風潮造就了FILA屢超預期的零售表現,收購以來FILA報表收入CAGR超過50%,2017年已超過40億元(占比接近27%),18年前三季度零售增速超過80%,增長驚人,結合KIDS/FUSION等子品牌迅速發展,FILA仍將作為安踏最重要增長極活躍。FILA之外,公司更接連拿下日本高端滑雪品牌DESCENTE、韓國高端戶外品牌KOLON、英國中端健步鞋品牌Sprandi以及童裝KINGKOW,多品牌矩陣搭建完善。

 

集團發展邁入新階段:擬收購AMER SPORTS,國際化破局。18年9月安踏公告擬以46億歐元收購老牌芬蘭體育裝備公司AMER SPORTS,考慮后者本身成熟的多品牌運營團隊及深耕歐美市場的經驗契合安踏國際化需求,而安踏可助力其在中國區零售業務發展以及供應鏈協同,我們認為收購將成為安踏邁向國際化的破局之舉。

 

投資建議

 

堅定看好公司前瞻性與執行力,預計公司18/19/20年業績同比增27.1%/24.4%/20.1%至39.3/48.8/58.7億元,對應當前市值PE為21/17/14X,對標全球龍頭Nike、Adidas估值相對業績增長仍具有吸引力(該兩大龍頭近年業績復合增速維持在低雙位數水準,18PE分別達到29/25X),首次覆蓋給予“買入”評級。

 

風險提示

同店增長不及預期的風險;拓店進展不及預期的風險;多品牌業務未能有效協同的風險

 

 

 

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安踏體育:高執行力團隊帶領下領先的千億市值體育服飾龍頭

 

代工廠起家,2012年成為國內第一大體育用品品牌,2018年市值一度站上千億。安踏體育成立于1991年,成立之初作為福建晉江陳埭鎮眾多貼牌代工鞋廠之一活躍,1994年成為最早一批開始布局全國經銷網絡的晉江品牌。1999年,現任董事會主席及首席執行官丁世忠大膽簽下孔令輝作為品牌代言人并大力投放央視廣告隨2000年孔令輝拿下悉尼奧運會男單冠軍及大滿貫,安踏在晉江品牌中脫穎而出進入全民視野并開始迅速發展,2012年超越李寧躋身國內第一大體育用品品牌。截至2017年,安踏已經發展成為年收167億、凈利潤31億的大型體育用品公司,旗下擁有安踏、FILA、DESCENTE、SPRANDI、KINGKOW、KOLON SPORT以及NBA等品牌,覆蓋大眾及高端體育用品市場。

 

1.1.   高管團隊:丁氏家族領銜高管團隊、行業經驗豐富執行力出眾

 

以丁世忠為核心的安踏高管團隊,合作超過10年,團隊行業經驗豐富、結構穩定、執行力出眾。董事會主席、CEO丁世忠先生作為安踏體育靈魂人物,1991年品牌創立以來始終把握企業整體戰略、品牌管理和推廣規劃,其為人勤奮務實,對于品牌經營及零售有深刻見解,帶領安踏成功走過若干重要轉折關頭,成就當前行業地位及影響力;其兄丁世家先生主管鞋類業務、其內弟賴世賢先生2003年加入公司后負責供應鏈、行政及財務工作,表兄王文默加入集團后則負責服裝業務(曾就職于利郎)。

 

除丁氏家族成員外,職業經理人吳永華(安踏集團銷售總監)及鄭捷(安踏品牌總裁)的加入也讓高管團隊構成更為專業,核心管理團隊攜手至今合作超過10年,相互配合默契、執行力優秀。

 

1.2.   股權結構:丁氏家族股權集中,主要高管激勵到位

 

丁氏家族控股,股權相對集中。股權結構來看,公司第一大股東為安踏國際集團控股有限公司,而CEO丁世忠及其長兄丁世家作為安踏國際的實際控制人,分別持有安踏國際34.5%/34%股權(安踏國際直接和間接持有上市公司61.46%股權),并持有上市公司0.35%/0.04%股權。此外,COO賴世賢、執行董事王文默和吳永華均通過持有安踏國際的股份而間接擁有公司股權;同時鄭捷作為安踏品牌總裁,直接持有公司0.04%股權。

 

1.3.   大眾體育龍頭→多品牌→國際化,展現清晰成長路徑

 

公司于2007年上市,2017年市值一度超過千億港幣,是國內市值最大的品牌服飾上市公司,也是除Nike、Adidas外全球第三大市值體育服飾品牌公司。當我們回顧其上市以來歷史業績及股價表現時,會發現非常明顯的兩個轉折階段,首先是2011-13年,在整個服裝產業跑馬圈地結束、集體迎來調整時,安踏主品牌率先完成了零售導向的全體系改革,這一過程也伴隨著公司估值中樞從10X向15X的上移;第二次是2016年,主品牌表現穩定的同時FILA為代表的多品牌零售增速迅猛,成功的多品牌發展帶動公司估值中樞進一步上移至20-25X,并在2018年市值成功站上千億。在此基礎上,安踏2018年9月提出了對AMER SPORTS的收購野心,開始尋求國際化布局,逐步向“世界的安踏”這一目標堅定邁進。在后文的介紹中,我們也將主品牌的改革、FILA的高增以及AMER SPORTS的收購作為各個發展階段的重點做一介紹。

 

 

2

安踏主品牌: 2012年領先行業開啟零售改革,登頂國內大眾體育第一品牌

 

2.1.   從跑馬圈地到零售改革:高執行力團隊領導下的高效大眾體育龍頭

 

安踏主品牌的發展史是我國體育服飾行業發展的一個縮影:回顧我國體育服飾品牌商發展史,品牌概念首次出現在20世紀90年代,北有李寧(1990),南有安踏(1994),尤其安踏通過1999年孔令輝的代言打開了全國知名度,引發閩派鞋廠紛紛效仿,本土運動品牌如雨后春筍涌現;此后安踏更憑借對包括奧委會、CBA在內的多個重要賽事贊助持續打響品牌知名度,并于2007年成功上市。2000年-2010年是體育行業高速增長的10年,飛速增長的中國經濟、北京奧運帶來的運動熱潮、疊加90年代前后人口出生小高峰帶來的消費力為大眾體育服飾行業的發展創造了優渥的環境,全行業都在迅速通過經銷商網絡在全國范圍內擴張渠道、跑馬圈地,安踏、李寧、361°、特步、中國動向五家龍頭在巔峰時期的門店數量逼近3.3萬家。

 

2011年金融危機后國內商品零售增速經歷明顯下行,過去以批發模式為主進行激進渠道擴張的運動服飾行業開始呈現渠道數量過剩、同店下滑、庫存高企趨勢,以安踏、李寧、特步、361°、中國動向合計數據來看,10H2已經出現明顯的收入增速下降但庫存和應收賬款高增的情況,渠道庫存壓力盡顯,11-13年各龍頭陸續開始通過高折扣、回購經銷商存貨等方式為渠道減負,行業整體陷入收入和利潤增長停滯,以此為契機,以安踏為首的龍頭開始摸索零售改革。 

 

認識到過去批發模式粗放管理的不可持續,2012年開始,丁世忠團隊耗時兩年走遍全國500個地級市門店,開啟了全方位的零售轉型戰略:

 

1)扁平化管理,全面檢查系統全方位監測運營表現 。其中包括:①將原本需要通過運營管理部層層管理的大區、分區經理、經銷商、加盟商逐一取消,直接設立銷售營運部負責貨品營運,并成立零售管理部管理渠道形象;②同時鼓勵經銷商開設直營店,減少層層分銷渠道,加強零售管控。③ERP與POS系統連接,將ERP在終端門店的覆蓋率從2008年43%提升到2017年的98%,全面掌握實時終端零售數據。④全面監察,通過ERP、銷售網點周報、銷售人員渠道巡查全方位監測運營表現

 

2)以銷定產+靈活供應鏈配合經銷商補單,嚴格控制終端庫存:2011-2013年安踏集中通過奧特萊斯門店開設及電商渠道處理過剩存貨,此后對終端庫存堅持嚴格控制,具體舉措包括:①以銷定產,嚴格按照終端零售情況以單店為基礎為經銷商進行精確的訂貨指引;②鼓勵經銷商靈活補單降低庫存風險,柔性供應鏈以及物流中心的投入(2018年新物流中心送貨時間從過往平均一個月以上大幅縮短至最快8小時)提升周轉速度,目標2018年補單比例達到雙位數,2020年補單比例達到20%;

 

3)“千店一面”方針下全國高度統一的門店管理,零售導向的門店考核標準推動終端渠道持續優化。2013年開始持續的門店優化(成人裝由巔峰期8665家門店降低至當前7000家左右,擴單店面積、調整門店位置以提升單店產出),并堅持:①在全國分銷網絡推行統一的店鋪形象(目前已更新至第八代門店)、產品陳設和終端廣告,以突出每一季的營銷主題(以當下為例,公司非常重視KT系列、綜訓、專業跑步系列置于營銷焦點),門店裝潢以及推廣材料(店內海報以及產品展示設備)由安踏統一供應到零售店面;②建立零售導向的考核標準,根據運營數據衡量經營表現(包括新品售罄率、零售折扣率、庫銷比)而非單純考核經銷商提貨增長情況。

 

安踏的零售管理大刀闊斧,丁世忠團隊的高執行力帶動下改革效果迅速體現: 2013Q3安踏同店表現領先行業轉正,13Q3舉行的14Q1訂貨會也恢復正增長,成為全行業最先走出此輪庫存危機的龍頭(數據統計可見附錄8.1),報表端來看安踏13H1收入增速回正,存貨和應收賬款周轉在2014年趨于穩定,體現出渠道庫存得到有效控制;走出危機的安踏至今以消費者體驗為導向、零售為導向作為公司運營宗旨,展現出作為大眾體育龍頭的高零售效率。

 

2.2.   從“買得起”到“想要買”,研發+營銷投入下產品力及品牌力持續提升

 

2.2.1.   產品研發:以2005年贊助CBA為契機成立業內首個運動科學實驗室并開始專業數據庫建設,持續大力研發投入,打造適合國人的功能性運動產品。

 

雖品牌定位大眾體育,但安踏始終未松懈技術開發,旨在提供具有高性價比及功能性的運動產品。以2005年贊助CBA為契機,安踏斥資3000萬成立了行業首個運動科學實驗室,開始嘗試依據運動員的身體數據進行運動科技和功能設計的開發,并于同年建立了中國第一個專業籃球運動員腳型數據庫,完成了14支球隊CBA專業籃球員腳型測量工作。此后,安踏并相繼建立了籃、排、網、乒、馬拉松等賽事運動員腳型數據庫,并于2015年建立了擁有超過1.6萬樣本的青少年腳型數據庫,通過廣泛的樣本積累,結合專業運動技術特征以及場地特點,專項開發不同運動項目產品;2009年12月,安踏的科學運動實驗室被國家發展和改革委員會認定為“國家級企業技術中心”(業內唯一)。目前,安踏在全球擁有美國、日本、韓國、香港和中國大陸五大研發設計中心,引進大量國際化背景的研發設計人才,截至2017年研發投入規模達到4.79億元,為國內體育龍頭之最,通過持續的高投入,安踏目前擁有超過1000項專利技術注冊在冊(包括在審部分),在籃球、足球、綜訓、跑步等多個類別產品中獲得廣泛使用。

 

2.2.2.   廣告宣傳與營銷:連續16年奧委會戰略合作伙伴鞏固品牌國民度,超級IP的打造及廣泛的賽事贊助提升各子領域影響力

 

體育服飾領域相對標品性決定了高品牌知名度、強有力的廣告宣傳對于銷售的重要性,龍頭的規模優勢在此時又一次得到體現,在近似的支出比例下,安踏2017年廣告宣傳支出規模已達到17.69億元,該等費用主要投向了:1)與奧委會的戰略合作;2)簽約重要IP;3)各類賽事贊助中。

 

1、2009年起連續4個奧運周期與中國奧委會達成戰略合作,鞏固安踏品牌作為國民運動品牌的市場地位

 

從09年起,安踏已與中國奧委會及中國體育代表團建立戰略合作伙伴關系,不僅贊助了24只中國國家代表隊,包括冬季運動、拳擊跆拳道運動、體操運動以及舉重摔跤柔道四大體育管理中心和中國賽艇協會,更從2009年起連續兩個奧運周期(2009-2012、2013-2016)作為中國奧委會官方戰略合作伙伴活躍。 2017年9月安踏再次競標成功成為2022年北京冬奧會和冬殘奧會組委的官方體育服裝合作伙伴,從而斬獲中國奧委會2017-2024年奧運周期的商業開發權以及2018-2022冬奧會服裝類贊助權,繼續享受7年半的營銷周期。作為奧委會連續16年的官方戰略合作伙伴,安踏品牌隨國家代表隊出現在各類國際賽事領獎臺,牢牢把握住國產第一運動品牌的市場地位。

 

2、子領域:IP資源制造話題性+廣泛賽事贊助積累產品口碑

 

除通過奧運打響品牌整體知名度外,安踏持續在籃球、足球、跑步等子領域投入宣傳資源擴大影響力,以近年投入最多的籃球領域為例:

 

1)2007年開始組建“實力無價”明星戰隊,克萊?湯普森成為超級IP。安踏2007年起開始已開始物色簽約NBA球星開發簽名鞋,截至目前其“實力無價”明星戰隊已先后合作6位NBA重量級球星,其中2015年簽約的克萊·湯普森現在已經成為安踏籃球的超級IP——隨著其所在的金州勇士隊連續拿下NBA16-17、17-18賽季總冠軍,湯普森作為球隊內“四巨頭”之一話題性及商業價值水漲船高,以安踏為其打造的第二代簽名鞋KT2為例,該鞋款伴隨湯普森16-17賽季,成為安踏簽名籃球鞋中曝光度最高、最高銷量的簽名球鞋;而KT系列也打破了此前安踏簽名球鞋399的定價天花板,KT1/KT2/KT3/KT4定價達到499/499/599/699元,特別限量版如KT3“勇冠三軍”紀念套裝/KT3 Rocco(以湯普森愛犬Rocco為靈感)限量版售價達到1133/888元。2017年6月,安踏與湯普森以8000萬美金價格續約簽下10年合同,安踏籃球更圍繞其組建了40人團隊安排產品開發、宣傳資源及營銷活動,以最大化發揮其影響力

 

值得注意的是,2018年10月,安踏以年均200萬美金簽下波士頓凱爾特人隊小前鋒戈登·海沃德4年合同,考慮凱爾特人隊與湯普森所在的勇士都是NBA下個賽季的奪冠熱門,海沃德預計將成為安踏籃球又一重磅IP。

 

除NBA球星類超級IP外,安踏也通過IP合作形式發售話題性聯名產品。典型如18年5月正式亮相的安踏致敬NASA60周年的“SPEED”系列運動鞋,共發布籃球鞋“御空”、跑鞋“零界”、休閑鞋“流暉”三大款式,一經上架首波產品20秒售罄、當日銷量達到10000雙,成為年度代表性話題產品。 

 

2)超級IP之外:廣泛賽事贊助,積累產品口碑

 

在2004年啟動籃球戰略初期,安踏選擇了從國內頂級籃球賽事資源入手積累自身籃球產品口碑:1)贊助CBA:2004年安踏與CBA簽下三年6000萬贊助合約,成為CBA唯一指定運動裝備贊助商,2007年再度續約,以2000萬/年為基準續簽5年,直到2012年結束,所有球衣及全聯盟球員上場球鞋都為安踏品牌供應。2)贊助CUBA:2009年成為中國大學生籃球聯賽戰略伙伴,此后連續三年贊助CUBA裝備。

 

在國內擁有一定品牌口碑后,2014年以正式成為NBA中國官方市場合作伙伴以及授權商為契機,安踏的籃球贊助資源轉移向NBA明星球員IP,但安踏亦從未放棄本土營銷,尤其2016年以來觀察到國內草根籃球崛起趨勢,安踏2017/2018年分別組織“要瘋”系列城市巡回賽/城市籃球挑戰賽,倡導外場籃球文化,兩次賽事總決賽都與克萊·湯普森中國行行程配合,公眾參與度及話題性十足,將“要瘋”系列成功打造為安踏籃球旗下僅次于KT 的重要IP。

 

2.3.   運營成果:穩健的成人裝運營+依舊強勢的童裝業務發展,打造安踏品牌整體平穩增長

 

憑借著高效的零售管理,以及持續高投入帶來的研發提升以及日趨成熟化、體系化的營銷宣傳,安踏不僅領先行業完成調整,更在2012年以來持續作為國產體育品牌的絕對龍頭活躍,結合Euromonitor的市占率數據和Nike、Adidas在大中華區的報表收入規模(最新財年分別達到329/296億人民幣),我們估計中國2017年體育鞋服市場的規模在3000億人民幣左右,其中安踏市占率達到8%,零售規模估算在240億左右,在國產品牌中領先優勢明顯。

 

截至18Q3零售增長穩健:從報表收入來看,目前安踏品牌仍然是公司主要的收入來源,2017年報表收入占比占近7成,規模在120億元左右。從零售端來看,安踏品牌持續呈現穩健增長狀態,18年Q1展現超預期表現(+20%-25%),Q2由于高基數增速略有下降,但Q3增速已呈現環比改善重回中雙位數,18年零售總體穩健。從未來發展來看,門店數量已超過7000家的安踏成人裝未來預計主要通過單店增長實現穩健收入增長,門店基數較低的安踏兒童則將在2017年2400家的基礎上按年擴張200-300家,同時追求單店零售表現在現有11萬/月基礎上有效提升。

 

 

3

FILA成為公司增長的新引擎,標志著多品牌運營成功

 

3.1.   FILA成功卡位中高端運動時尚市場,18年延續強勁漲勢

 

3.1.1.   2009年安踏從百麗國際收購Fila中國區業務

 

FILA:源于意大利的百年時尚運動品牌,70年代起嶄露頭角,成為風靡全球的高端運動時尚服飾。FILA 品牌1911年由Fila兄弟創始于意大利,成立伊始主要從事內衣制造,70年代開始涉足運動產品開發,1973年成功贊助瑞典網球傳奇名將Bj?rn Borg(比約·博格)讓FILA在網球領域嶄露頭角,此后博格連續五屆拿下溫網大滿貫冠軍,頻繁曝光下FILA也憑借活潑、優雅的設計風格獲得球迷青睞,此后FILA贊助了多個大滿貫冠軍并成為美網公開賽長達22年的贊助商,網球基因深植品牌,同時開啟了包括高爾夫、滑雪、賽車在內多個領域業務的發展,在80年代帶起運動時尚風潮。2003年,美國SBI公司(Sport Brands International Ltd.)收購FILA,后2007年1月韓國FILA(Fila Korea Ltd.)從SBI手中收購Fila Group全部股權,從而獲得 FILA品牌及商標的全球使用權,目前FILA全球總部位于首爾。 

 

初入中國:05-07年自主發展,07-09百麗接管。作為全球市場重要一環,FILA 2005年開始自主開拓中國市場,2007年,在運動用品市場上一直依賴為耐克、阿迪達斯兩大品牌代理銷售的百麗國際以4800萬美元的價格從Fila Korea Ltd.手中收購FILA在中國大陸及香港澳門的商標權,希望能在此市場上培養自有的運動品牌。然而,由于:1)百麗國際的優勢主要體現現在渠道,對產品供應鏈的優勢主要集中在女鞋,在運動服飾品類缺乏品牌運營經驗;2)FILA當時主要定位于專業功能性運動品牌,在Nike、Adidas等多重國內外成熟品牌包圍下難以殺出重圍;3)2008年前后的金融危機導致消費疲軟,一定程度上影響了定位于高端市場的FILA的銷售,2007年及2008年,百麗掌舵下的FILA品牌中國業務分別錄得虧損1096萬元與3918萬元。

 

2009年安踏接手FILA大中華區業務。出于集中精力發展核心業務與提高運動產品盈利規模的考量,2009/9/30百麗國際將其持有的Full Prospect85%股權及Fila Marketing 100%股權以6億港幣對價出售給安踏,安踏由此獲得FILA在大陸、港澳的商標權及零售業務(FILA中國批發收入的3%需要分成至FILA Korea作為設計服務費)。收購當時,FILA在內地擁有近50家專賣店,在港澳擁有10家專門店,2009全年報表收入、利潤體量約7700萬/-2600萬人民幣。

 

3.1.2.   2010年安踏更換FILA中國區管理團隊,改革成功后大放異彩

 

在安踏收購FILA后的前期,由于品牌認知度低、渠道網絡覆蓋單薄等原因,品牌重塑與產品優化進展緩慢,FILA的發展仍處于困境中。直到2010年,FILA更換曾長期任職于歐萊雅(2000-2007)、Lacoste(2007-2010)等品牌、時尚品牌運營經驗豐富的姚偉雄先生擔任中國區總裁后,在品牌定位及發展戰略上進行了大刀闊斧的改革。

 

總體來看,起始于2011年的FILA的改革過程即是品牌定位重新瞄準運動時尚,從產品、渠道、營銷全方位打造時尚形象的過程。源于意大利的FILA在80年代一度作為高時尚度運動品牌在時尚界大放異彩,然而進入中國后的FILA始終選擇強調功能性、未能實現與Nike、Adidas等品牌展開差異化競爭,注意到這一點,2011年FILA作出了回歸運動時尚的基調性戰略轉變,具體來看

 

1、設計端:捕捉潮流變化、放大時尚元素,不斷產生具有新鮮感及話題性的設計,展示多樣品牌面貌。具體來看:

 

1)單個品牌下提供豐富產品系列,廣泛覆蓋目標消費者各類場景需求:以FILA大貨(CLASSIC)為例,針對不同消費者不同場景需求,FILA先后發布了FILA RED(專業運動系列),FILA WHITE(生活休閑系列),FILA ORIGINALE(復古潮流系列), FILA BLUE(針對34-35歲高端消費群體)系列,在保持原有FILA 標志性LOGO的同時衍生出適宜多種場景、風格服飾。

 

2)FILA成人裝之外,兒童品牌KIDS、潮牌FUSION、專業運動ATHLETES等子品牌吸引更多元消費者:在已有FILA 品牌基礎上,公司在2015年5月推出面向7-12歲中高收入家庭兒童的FILA KIDS品牌(2018H1年門店數量近300家)、同時2017年6月推出潮牌FILA FUSION(將20歲群體擺到最核心位置,以1+N模式為基礎,一條核心主線產品+多條跨界聯名產品線,18H1已有34家門店)、2018年8月公司推出專業運動裝備子品牌FILA ATHLETES,進一步豐富FILA品牌和產品矩陣,未來除子品牌單獨發展外,FILA將持續探索一場多店的聯動效果,打造更豐富的消費場景。

 

3)已有品牌、系列外,跨聯名爆款不斷,持續帶來新鮮感,鞏固“運動時尚”品牌定位:與華裔設計師Anna Sui合作推出AnnaSui for FILA華裔時裝設計師Jason Wu推出Jason Wu X FILA跨界系列、與美國設計師Ginny Hilfiger合作的FILA Ginny系列、與美國時裝品牌Staple發布Staple x FILA系列、聯手香港時裝品牌b+ab推出b+ab X FILA秋冬聯名系列、以及與包括D-Antidote、Beans、AAPE以及與糖果品牌Chupa Chups的跨界聯名等等,近年越發頻繁的品牌及設計師聯名活動為FILA 整體設計注入更多元、更具有話題性的流行元素,同時針對亞洲消費者開展的與包括Jason Wu、b+ab在內的聯名則更準確地迎合了國內消費者喜好,不斷強化FILA 作為運動時尚先鋒的品牌印象。

 

2、營銷宣傳端:代言人及贊助保持話題性及曝光度,大秀彰顯107年品牌底蘊

 

與一般運動品牌不同,相較運動員資源,FILA在自身品牌宣傳上更重視利用娛樂明星及綜藝活動打開市場:

 

1)年輕化、多元化的代言人選擇:為了強化自身時尚運動品牌定位,FILA代言人選擇上注重藝人的話題性及時尚口碑,從舒淇、李敏鎬、美國隊長Chris Evan、到現任代言人高圓圓、陳坤以及18年6月剛剛簽約的00后代言人王源,可以看出FILA越來越重視代言人在國內年輕人群體中的話題性及認知度,同時通過更多元的形式完成明星與品牌的互動,以王源為例,簽約同時FILA邀請王源參與了子品牌FILA FUSION的正式發布及18秋冬走秀,成功為FUSION品牌的推出造勢,同時緊鑼密鼓地上市與王源的合作設計的跑鞋MIND ZERO x ROY WANG,該款限量跑鞋亦成功創下線上1秒售罄記錄。

 

2)符合品牌調性的綜藝節目贊助,帶動品牌曝光度提升相較于高成本的節目冠名或硬廣植入,FILA更傾向通過服裝贊助增加品牌在媒體上的曝光頻率。對于FILA及FILA KIDS品牌,公司不但贊助了《爸爸去哪兒》、《放開我北鼻》中多位明星及素人家庭萌娃的出鏡服裝,還邀請包括王岳倫王詩齡、陸毅貝兒、吳鎮宇Feyman等親子組合參與FILA KIDS開業活動,形成有效宣傳;而對于具有街頭、潮流元素的Originale系列及FILA FUSION子品牌產品,則通過《熱血街舞團》中馮正、奶茶、劉雋,《這!就是街舞》中韓宇等人氣選手打開知名度,公司也邀請《這!就是街舞》中韓宇、葉正、葉音及WiikSymphony舞團參與自身18年5月的唯品會VIP品牌日活動,突出品牌風格和調性。

 

3)大秀造勢:2018首登米蘭時裝周,喚醒復古記憶,突出107年品牌歷史積淀,鞏固運動時尚引領者地位。作為擁有超過107年歷史的經典運動時尚品牌,FILA始終重視強調自身的悠久歷史底蘊和意大利品牌基因,2018年9月23日FILA首次走上米蘭時裝周主日程,發布19春夏ICONIC系列,大量運用FILA歷史設計中的經典服飾配色及版型,強調過去與未來、意式經典及當代運動時尚結合;配合本次大秀,中國FILA 邀請了包括李易峰、馬思純、郭碧婷在內多位明星現場看秀,同時米蘭時裝周ICONIC系列新品多個款式可實現國內官網同步發售;與大秀同時,于 9月19日起FILA在米蘭設計博物館舉辦品牌歷史展Tutti in FILA,大量陳列FILA百年歷史中的經典服裝及鞋品設計,以及為多名傳奇運動選手設計的戰袍原件,喚醒人們對品牌過去輝煌戰績的記憶,不斷鞏固“高端運動時尚領軍者”這一品牌印象。

 

3、渠道端:2011年開啟3年直營改革,扁平化管理,加強零售靈活響應,零售能力持續提升

 

從2011年至2014年,中國FILA利用3年時間從經銷商手中收回大部分門店并改為直營管理,目前FILA直營門店占比已超過80%,通過直營改革FILA實現了從總部到零售端的扁平化管理,全國各分公司團隊直接向總部匯報經營計劃及成果,總部也直接根據各團隊業績指標完成情況決定給予的支持力度

 

直營模式有助于FILA對終端進行更有力的終端形象把控及零售管理。FILA渠道集中于一二線核心商圈,通過對店鋪重新進行裝潢設計與產品陳列布局,FILA摒棄了一般運動產品門店的拘謹風格,以更多的體現時尚感,店鋪形象平均兩年升級一次,并注重結合所在商場特點打造不同消費場景,未來將在全國重點核心商場拓展一場多店或者大型綜合旗艦店(1000-1500㎡)。

 

同時,通過直營網絡FILA一直非常重視庫存管控,除加強零售外,積極通過包括快反(期貨80%+快反20%,快反目標時間30天)、周轉倉設置(全國除總倉外設有8個中轉倉供門店調貨及回撥)等方式改善庫銷比,2018H1庫銷比下降至5(目標庫銷比為5-6)。

 

3.1.3.   乘運動時尚流行之風銷售業績斐然,截至18Q3零售表現節節高增

 

創新產品+充分營銷+高效零售帶動下FILA改革到位,支撐中國區銷售業績高增,2017年以來復古運動時尚風興起更助力拓店同時優秀的單店增長表現。從報表收入來看,2009年FILA報表收入體量在0.77億元,2017年已經達到45億元左右,占安踏整體報表收入比重接近30%, 2010-2017年收入復合增速在50%以上,展現了遠超行業平均水平的高速增長,市占率迅速提升。 截至2018上半年,FILA全品牌門店數量達到1248家(同增44%,18H1凈開162家),其中FILA 大貨CLASSIC/童裝KIDS/潮牌Fusion門店數量分別達到900/接近300/34家,CLASSIC/KIDS單店單月流水達到60萬+/20萬+元,考慮到去年同期FILA大貨單店單月流水為40萬+,同店增長非常驚人,平效也呈現高水準(CLASSIC平均面積150㎡,估算平效4.8萬元/平米)。在FILA高零售增長帶領下,公司非安踏品牌零售增長達在2018年持續強勢,Q2、Q3相較Q1加速明顯。

 

未來規劃:發展子品牌、探索一場多店發展模式;持續提升店效。未來的FILA除了持續關注產品創新性之外,更將持續致力消費者互動,通過包括1000-1500平米期間體驗店的開設,以及一場多店實現FILA旗下四大子品牌的有機結合。具體來看,2018年公司預計將繼續大力開展FILA的門店擴張,其中大貨CLASSIC/童裝KIDS/潮牌Fusion分別拓展100/幾十/幾十家,18年末總和門店數量預計達到1400-1500家。流水方面,公司在17年報中曾提到目標2020年復合增速30%,但鑒于FILA在2018年展現出的強勁零售表現,我們預計18-20年流水復合增速將超過該水平。

 

3.2.   FILA盈利后:加速的多品牌布局,涉獵冰雪、戶外、童裝等多個細分市場

 

3.2.1.   15年收購英國中端健步鞋履品牌Sprandi,完成對中端戶外產品領域布局

 

Sprandi(斯潘迪)1995年于英國創立,定位中端運動健步鞋市場,是英國入門級戶外品牌,在波蘭、俄羅斯等東歐市場銷售排名靠前。其產品主力價格帶在200-400元之間,對此前安踏較為薄弱的中端戶外產品線形成有效補充,2015年12月安踏收購Sprandi后,先行上線電商平臺并于2017年6月開出中國大陸第一家門店,截至18H1已有81家門店,18年底門店數量預計超過100家。目前,Sprandi在國內的業務仍在起步階段,正通過逐步鋪開渠道建立消費者認知,另品牌于2017年簽約因電視劇《歡樂頌》成名的流量小花王子文并展開一系列營銷活動,期待進一步打開國內市場。

 

3.2.2.   16年4月起運營日本高端專業運動品牌DESCENTE中國區業務,布局冬季運動領域

 

DESCENTE(迪桑特)于1935年成立于日本大阪,定位滑雪、綜訓和跑步的高性能體育用品,多次成為瑞士、加拿大等國家滑雪隊正式隊服,以專業技術、功能創新和優良剪裁領先世界滑雪及戶外運動市場,2017財年該品牌在日本市場銷售額達到500億日元(約合人民幣81億元),過去5年收入復合增長高達23%。

 

2016年4月,安踏旗下子公司ANDES/迪桑特日本旗下子公司DGR/伊藤忠分別出資1.5億/0.75億/0.25億成立合資公司,在中國獨家經營DESCENTE品牌(包括設計、采購、銷售),三者占股比例分別為60%/30%/10%。DESCENTE在中國以直營模式為主,價格定位高端(夏季褲裝700-1000元,輕薄外套700-1500元),其目前仍處于品牌整合初期,正通過門店擴張滲透一二線城市市場建立認知,截至16/17/18H1其門店數量6/64/85家,根據年報披露,18年門店數量將達到100至110家。安踏對DESCENTE寄予厚望,后者于2018年6月簽約吳彥祖作為中國區品牌代言人希望進一步打開知名度,目標成為中國市場滑雪、綜訓、女子領域第一名的高端專業運動品牌。

 

3.2.3.   17年10月合資運營KOLON中國大陸及港澳臺業務,拓展高端戶外業務

 

Kolon是1973年誕生于韓國的高端戶外品牌,目前也是韓國戶外用品市場第一大品牌,其2006年進入中國,截至18H1門店數量在189家,近70%分布于東北及華北地區。

 

安踏于2017年10月宣布旗下全資子公司ANKO與韓國Kolon Corporation簽訂合營協議,由此獲得在大陸、香港、澳門、臺灣使用Kolon Sport IP并銷售相關產品的獨家許可協議,其中安踏出資4000萬元在合營公司占股50%。收購Kolon后安踏戶外高端產品系列進一步得到豐富,從安踏對其規劃來看,其18年專注渠道優化、平均店效及盈利水平提升,門店數量方面將維持在200-210家水平。 

 

3.2.4.   17年10月收購香港高端童裝品牌Kingkow,兒童市場多品牌布局進一步深化

 

繼2008年的Anta Kids及2015年的FILA KIDS后,2017年10月,公司以6000萬港幣代價收購Kingkow(小笑牛)100%股權及商標使用權。Kingkow 1998年創立于香港,主要為0-14歲兒童提供中高端時尚童裝,春夏裝/秋冬裝均價在400/600港幣左右,與偏重運動風格的Anta Kids、FILA KIDS形成明顯差異。截至2017年底,Kingkow共有60余家門店,主要分布在華東及香港市場,從安踏對其規劃來看,2018年公司門店數量將保持60-70家(18H1為63家),管理重點在于提升品牌在內地的認知度以及單店店效。

 

3.2.5.   18年推出運動生活品牌AntapluS

 

除現有品牌矩陣外,安踏在2018年7月推出自主孵化的時尚運動品牌AntapluS,7月底在長春開出首家線下專賣店,同時在品牌天貓旗艦店上線。該品牌分為主打專業運動的AKOS(意為all kinds of sports,可滿足瑜伽、慢跑、綜訓等多種需求)及主打休閑運動的Sports Lounge兩大產品板塊,主力價位帶在300-400元,由多元化國際設計師團隊操刀,追求功能性及設計感兼備,是安踏針對中產階級消費者在運動時尚領域做出的全新嘗試。

 

3.3.   層次明晰的多品牌戰略,儲備未來新增長極

 

豐富的品牌矩陣中,公司根據每個品牌所處發展階段制定了非常清晰的發展規劃。在2017年年報中,公司一度提出2025年全集團零售流水達到1000億(其中電商流水占比20%)、2020年所有品牌流水CAGR15%-20%、其中安踏品牌整體流水CAGR維持中雙位數,FILA品牌整體流水CAGR超過30%的增長目標,并計劃2020年渠道數量達到11000個。從各個品牌增長情況來看:

 

1)FILA(包括成人裝、童裝、FUSION)、安踏兒童、DESCENTE仍然處于門店迅速擴張階段,將成為公司未來業績增長的主要看點;

 

2)收入占比最高的安踏成人裝未來渠道數量基本穩定,收入增長主要來自店效提升,預計將維持單位數增長;電商仍將維持高于20%左右的復合增長;

 

3)收入體量尚小的Sprandi、KOLON、KINGKOW處于收購后逐步建立品牌認知度、提升終端零售管理效率階段,尤其針對KOLON及KINGKOW公司目前采取審慎的擴店計劃。

 

4

擬收購芬蘭體育用品集團AMER SPORTS,國際化戰略破局

 

4.1.   9月公布計劃組成財團以47億歐元對價收購AMER SPORTS 100%股權

 

安踏體育18/9/12公告,與私募股權基金方源資本組成財團,向芬蘭高端體育用品公司Amer Sports提出擬以40歐元/股進行全部股權收購的意向。Amer Sports是一家成立于1950年的老牌體育用品公司,2017年收入/凈利潤規模達到26.85/0.93億歐元(合214億/7.4億人民幣),如果排除非可比項目(主要是公司2016年8月開始的內部組織架構重組項目產生的成本有關),公司2017年凈利潤達到1.38億歐元(合11.0億人民幣),考慮安踏本次提出收購價格為40歐元/股(總對價47億歐元,約合370億人民幣),對應前述2017年1.38億歐元凈利潤的估值17PE 33X

 

安踏主要通過自有資金及銀行信貸完成對價支付:本次收購除方源資本外不排除其他投資者參與,但安踏在財團中出資占比將超過50%,同時此次收購中安踏資金來源預計為自有資金以及銀行信貸(利率預計在3%-4%之間)。

 

9/11 AMER SPORTS 公布收到要約收購協議后,股價飆升18.79%至34.20歐元/股(合市值40億歐元)。

 

4.2.   收購主要看重AMER SPORTS優秀細分領域品牌以及全球化運營格局

 

AMER SPORTS旗下戶外、滑雪、球類、專業運動裝備及器材細分領域龍頭品牌眾多,擁有獨立運營團隊,運行有序。AMER SPORTS前身為1950年成立于赫爾辛基的一家煙草公司,后輾轉運營航運、印刷等產業,1974年正式涉足體育產業并剝離其他業務,多年來通過持續收購體育器材制造及品牌公司、戶外及運動品牌公司,組成了如今包括所羅門、始祖鳥在內的10大主要品牌,涵蓋戶外(主要包括Salomon, Arc’teryx、Atomic 、Mavic, ENVE、Suunto)、球類運動(Wilson、DeMarini, Louisville Slugger)、健身器械(Precor)三大品類業務的高端體育用品集團。旗下各品牌皆為全球細分領域高端龍頭,擁有獨立、成熟的運營團隊以及穩健的經營指標,對其進行并購有助于與安踏現有品牌矩陣形成互補,成熟的運營團隊有助于業務整合的平穩過渡。

 

AMER SPORTS 成熟的全球化布局也是吸引安踏收購的重要原因。從 AMER SPORTS 收入格局來看,2017年EMEA(歐洲、中東及非洲)/美洲/亞太區收入占比分別達到43.7%/41.8%/14.5%,在歐美市場擁有深厚經營基礎,恰好契合安踏在中國區外尋求全球化業務發展的長期規劃;同時從2011年-2017年收入結構變化來看,亞太區占比由11.8%提升至14.5%,成為集團收入增長最為強勁的地區,安踏若成功實現收購,有望為AMER SPORTS 在該區域業務的發展進一步提供助力。

 

4.3.   安踏領銜的財團接手AMER SPORTS后有望在零售、供應鏈提供協同

 

本次安踏領銜的收購財團除方源資本外不排除引入其他投資者,但安踏最后的持股比例將超過50%。收購后安踏將完成與管理層的有效對接,并利用自身優質的零售及供應鏈資源為AMER SPORTS業績發展提供助力,其中主要包括:

 

1)零售協同:AMEAS欲發力直營體系及中國市場,安踏憑借豐富零售渠道資源可助力其渠道擴張及零售管理提效。

 

在2017年年報中,零售層面AMEAS提出的目標包括:

 

1)推動直營體系增長:公司目前線上線下直營體系在2017年報表收入達到2.5億歐元(同增25%,其中線上同增38%,線下同增19%),收入占比僅9.3%,公司制定的長期收入目標為4億歐元。

 

2)重視中國市場增長:2017年AMEAS在中國銷售規模達到1.2億歐元,增長15%,收入占比4.5%,公司制定的長期收入目標為2.0億歐元。

 

考慮安踏在國內成功打造了FILA的逆勢高增,并著力推進DESCENTE品牌的渠道鋪設,中高端體育品牌零售渠道資源豐富,如果實現收購將裨益AMEAS在中國區域內的銷售渠道擴張及零售管理提效,從而有望超額實現AMEAS管理層原有長期發展目標

 

2)供應鏈協同:AMER SPORTS 本身60%供應鏈位于亞太,并購后鞋服協同采購有望助力成本控制

 

AMER SPORTS 現有供應鏈結構為23%自產/13%來自合資工廠/64%外包,分區域來看,來自中國/亞太其他地區/EMEA/美洲地區產能占比分別達到24%/36%/27%/13%,包括中國在內的亞太地區采購占比達到60%;加之AMER SPORTS11-17年鞋服產品占比顯著提升,增長明顯快于裝備類產品,而鞋服采購可以與安踏旗下FILA、DESCENTE、KOLON等品牌實現供應鏈共享,從而有望提升AMEAS毛利率水平(2017年為45.3%)。

 

4.4.   收購AMER SPORTS將成為安踏邁向全球體育龍頭重要里程碑

 

本次收購公告后公司股價一度呈現波動,我們判斷主要出于對以下兩點的擔心:

 

1)公司對萬元級別高端品牌運營經驗尚少,收購后管理協同效果有待考察;

 

2)收購對價將通過公司自由現金及銀行借貸支付,截至18H1公司賬上現金+定期存款規模在100億左右,雖本次46億歐元(約合366億人民幣)對價并非僅由安踏支付,但50%以上的出資比例仍意味著安踏需要通過較高額度借貸完成收購,考慮3%-4%貸款利率水平,將形成較大規模利息支出。

 

針對以上擔憂,我們認為:

 

1)考慮AMER SPORTS擁有完善管理團隊,收購后安踏將主要從中國區零售業務及供應鏈管理角度提供幫助,預計短期不會對公司原有管理團隊及業務造成大幅震蕩;

 

2)AMER SPORTS正常年份利潤達到9-10億人民幣(15/16年盈利分別達到1.22/1.26億歐元),并入后即使考慮借貸成本仍將對公司利潤形成明顯增厚,加之盈利提升空間相較以Adidas為代表的體育巨頭較大,若未來安踏收購后能夠成功通過:①供應鏈整合以及直營體系擴張提升毛利率;②擴大收入體量(尤其在亞太區)攤薄期間費用,AMEAS盈利水平仍有上升空間,故協同效應發揮后有望進一步增厚安踏整體利潤

 

從12年領先全行業完成零售改革,到FILA的逆勢高增成為集團新增長極,安踏作為體育行業龍頭展現出的前瞻性及行動力有目共睹,公司已多次提到將全球化作為下一階段重點目標,本次要約收購AMER SPORTS前期調研已超過2年時間,無論標的質地、未來各細分領域發展前景、收購對價皆經過管理層長期討論,僅待取得AMER SPORTS 90%以上股東同意后即可推進,我們認為這將成為安踏邁向全球體育龍頭的重要里程碑。

 

 

5

安踏體育財務分析及同業比較:相對輕資產模式帶來安踏高利潤率及ROE表現

 

我們嘗試將Nike、Adidas、安踏體育最新財年報表做一比較,將發現安踏體育在報表上呈現出幾個明顯的特點:相較Nike、Adidas更高的營業利潤率和凈利潤率、快速的存貨周轉,以及高ROE,而安踏主品牌采取的全經銷輕資產擴張模式是形成該等數據特征的主要原因。

 

5.1.   收入端:安踏受益主品牌穩健增長+FILA業務高增,Nike、Adidas中國區業務蓬勃發展

 

從收入數據來看,老牌龍頭Nike、Adidas在最新財務年度的全球報表收入體量分別達到2335億/1655億人民幣,是安踏體量的10倍以上,但由于前兩者主力市場在歐美等運動相關消費發展較為成熟地區,總體收入增速慢于安踏,12-17年Nike/Adidas/安踏收入CAGR分別為7.5%/7.3%/17.0%。但聚焦中國市場表現,可以看到Nike、Adidas在2017年大中華區收入分別同增21%/26%達到51億美元/38億歐元,約合329/296億人民幣,12-17年Nike大中華區、Adidas大中華區、安踏體育收入CAGR達到16%/19%/17%, 其中安踏收入增長主要來自安踏品牌的穩健增長(增速估計在雙位數水平)及FILA的高增(14年以來增速保持在30%以上,17年達到50%)。

 

5.2.   毛利率:FILA占比提升帶動安踏整體毛利率上行

 

參考FILA2009年并表前數據,我們估計安踏品牌毛利率在40%-42%之間,隨高毛利率(70%左右)FILA業務收入占比提升至2017年接近30%以上,2017年安踏整體毛利率達到49.4%。橫向比較來看,安踏主品牌毛利率低于Nike/Adidas毛利率,Adidas毛利率一般在47%-48%之間,Nike則在43%-46%之間波動,后者較Adidas毛利率偏低主要由于Nike將研發費用、境外運費、第三方特許權使用費及部分產品營銷費用(與銷量掛鉤的代言分成)計入營業成本。

 

5.3.   費用端:高廣告支出+高研發支出,全經銷模式下帶來低銷售費用+單國家運營帶來低行政費用

 

總體來看,安踏的營業開支占收入比重在2017年達到28.2%,相對Nike/Adidas分別低3.4/13.6pp,其中:

 

銷售費用方面:1)廣告及宣傳開支方面,安踏支出力度與Nike、Adidas持平。安踏在2017年廣告宣傳支出達到17.7億元,收入占比10.6%,Nike、Adidas在該部分的支出(主要指贊助及代言合同、廣告及其他商業活動部分)分別達到229億/167億,占收入比重達到9.8%/10.1%;2)其他銷售相關費用方面,全經銷模式的安踏費用支出較直營占比較高的Adidas低。安踏其他銷售費用占收入比重12.22%,Adidas其他銷售費用(包括銷售網點投入、其他銷售相關、銷售團隊費用三項)占收入比重達到17.41%,我們推測與Adidas相對高的直營占比導致終端銷售相關投入較多有關。

 

管理費用方面:1)研發方面,安踏大力投入,研發費用規模2017年達到Adidas1/3,收入占比高于Adidas。安踏在設計研發上始終大力投入,2017年研發費用4.8億,收入占比達到2.89%,Nike未專項披露研發費用(包含在營業成本中),Adidas 2017年R&D費用則達到14.6億元,但受益規模效應,收入占比僅0.88%。2)其他管理費用方面,安踏不涉及全球運營,支出低于Adidas及Nike。其他管理費用主要指高管團隊、財務、法務、人力資源部門支出、折舊等,2017年安踏本部分支出在4.2億元(收入占比2.5%),Adidas的相應支出則高達138億元(收入占比8.3%),推測與全球多個市場運營架構帶來的高成本有關。

 

2017年安踏與Adidas毛利率水平分別在49.4%/50.4%,但安踏銷售及管理費用支出較Adidas低13.6pp,帶來其更高的營業利潤率水平,2008年至今安踏營業利潤率水平一直維持在20%左右。值得注意的是,如果我們將Adidas各地區運營毛利率及營業利潤率做一統計,大中華區2017年的毛利率達到57.1%(推測與定價政策有關),營業利潤率達到35.4%(未考慮品牌整體廣告營銷及總行政費用),顯著高于其他大部分地區,側面體現出安踏的高營業利潤率主要與全經銷模式下的低銷售費用+單國家運營下的低行政費用有關。 

 

5.4.   利潤端:受益低營業開支及所得稅,安踏凈利率高于老牌龍頭

 

截至最新財年,Nike/Adidas/安踏凈利潤水平分別達到124億元/86億元/31億元,12-17年凈利潤CAGR分別達到14.7%(17年為異常,取12-16年)/15.8%/17.8%。其中,相對更高的營業利潤率以及基本穩定在25%上下的所得稅率帶來安踏穩定且高的凈利潤率,近年基本維持在17%-18%水平;與之形成對比,Nike凈利潤率基本維持在10%上下(17年因特朗普稅改帶來海外利潤一次性繳稅導致凈利潤率異常低),與安踏差值基本來自于營業利潤率差值,Adidas近年凈利潤率維持在5%上下,與安踏差值一方面來自營業利潤率差值,另一方面來自更高的所得稅率(平均在30%左右)。

 

5.5.   營運效率:經銷為主模式帶來安踏更快的存貨周轉

 

存貨周轉方面,經銷為主模式下安踏報表端存貨周轉天數穩定在60天左右,2017年受FILA收入占比顯著提升影響(FILA直營為主17年收入占比從20%提升至近30%),周轉天數延長至73天,但相較Nike、Adidas仍較快,Nike及Adidas由于涉及全球鋪貨+直營占比更高(NikeFY18直營收入占比提升至29%,Adidas直營收入占比推算在40%左右),最新財年的存貨周轉天數分別在91天及128天。

 

應收周轉方面,安踏在2012年行業調整后周轉天數在34-40天波動,目前周轉天數基本與Nike、Adidas持平。而Nike、Adidas受益前述直營收入占比提升,應收賬款周轉周期較08、09年有明顯的縮短。

 

5.6.   ROE:受益相對輕資產模式下的高凈利率,安踏呈現出高ROE水準

 

安踏除12、13年調整外,正常年份ROE超過20%,橫向比較來看,其凈利率高于Nike、Adidas,但總資產周轉率低(與賬上現金資產較多有關,2017年191億資產中70億為現金、24億為短期投資)、權益乘數低,ROE水平略低于Nike。與安踏形成對比,Nike近兩年由于杠桿率提升以及總資產周轉加快,ROE攀上30%,Adidas同樣受益周轉加快,ROE近兩年提升至17%水平。

 

6

盈利預測及投資建議

 

暫不考慮AMER SPORTS收購相關事項,我們預計公司18/19/20年收入增長34%/23%/18%至224/276/327億元,其中:

 

1)安踏品牌方面:仍是最大收入來源,增長穩健。其中,安踏大貨線下門店數量預計維持在7000家左右,收入增長主要依靠單店收入提升;安踏兒童在2017年2400家+基礎上按年增加200-300家,結合單店收入提升,帶動線下業務增長;線上方面則預計維持溫和增速。

 

2)FILA成為公司最主要增長極:FILA線下整體處在門店擴張階段,截至18H1 FILA大貨/KIDS/FUSION門店分別900+/近300家/34家,各個子品牌都未到達天花板,尤其KIDS及FUSION門店基數尚低且單店銷售提升空間較高,收入增長潛力大;線上方面,由于基數尚低,我們預測將展現比安踏品牌電商更高的增速水平。

 

3)其他多品牌業務方面:DESCENTE有望乘冬奧會東風作為冰雪運動領導品牌實現迅速增長,其門店數量18H1達到85家(較年初增長21家),基數較低且單店水平相較FILA仍有提升空間(目前為600萬/年),預計未來三年收入增速維持高位;KOLON、Sprandi、KINGKOW等品牌則處于收購后整合提效階段,預計收入增長較為穩健。

 

從利潤端來看:雖然2018FILA整體營業利潤率追上安踏品牌,但考慮到2018年安踏與國家奧組委的合作協議帶來的費用支出,以及包括DESCENTE、KOLON在內的品牌仍在發展初期處于虧損狀態,我們認為2018年利潤增速將緩于收入增速,預計18/19年同比增長27.1%/24.4%至39.3/48.8億元,對應當前市值PE為21/17X。從全球龍頭Nike、Adidas的估值來看,該兩大龍頭近年業績復合增速維持在低雙位數水準(2018年利潤高增主要與上一年美國稅改一次性征稅帶來的低基數有關),18PE分別達到29/25X,相對于該兩大龍頭,作為全球第三大市值體育龍頭的安踏估值相對業績增長仍具有較為顯著的吸引力,我們看好公司的前瞻性與執行力,首次覆蓋給予“買入”評級。

 

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風險提示

 

1、同店增長不及預期的風險:若由于宏觀經濟增長放緩、消費環境遇冷,公司各品牌同店增長可能難以實現預期目標。

 

2、拓店進展不及預期的風險:包括ANTA KIDS、FILA、FILA KIDS、DESCENTE等品牌皆有積極拓店計劃,若零售環境不理想,可能帶來公司更審慎的拓店行動,從而導致門店拓展進度不及預期。

 

3、多品牌業務未能有效協同的風險:公司旗下DESCENTE、Sprandi、KOLON、KINGKOW等品牌仍處于磨合培育階段,運營多個領域的多個子品牌或對公司管理團隊能力帶來挑戰,若培育進展未及預期可能帶來意外虧損。

 

 

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附錄圖表

 

8.1.   主流運動品牌訂貨會及同店表現追蹤表

 

8.2.   AMER SPORTS財務表現:穩健的體育用品龍頭,毛利率提升及控費空間較顯著

 

作為業務遍布全球的高端體育用品龍頭財務表現基本穩健,正常年份毛利率/營業利潤率/凈利率達到45%/8%+/4.8%+。從報表整體來看,公司旗下品牌定位集中在高端,但由于以經銷為主的業務結構(2017年直營線上+線下收入2.5億元,占比9.3%)特點,毛利率一般在45%上下波動;費用端來看,作為高端品牌宣傳投入較高,銷售費用率達到27%,管理費用率一直在進行有效控制,17年降低至6.9%,研發方面,因為堅持高端定位+10個品牌分屬不同領域,開發成本較高,研發費用率在17年達到3.8%;營業利潤率長年維持在8%以上,17年由于非經常損益(主要由于16年8月起展開的內部架構調整)稅前利潤同降18%,加之美國稅改帶來一次性所得稅支出導致17年綜合所得稅率顯著提升,凈利潤同降26%,由此17年凈利率及ROE低于往年水準,正常年份凈利率可達到4.8%,ROE可達到13%。

 

周轉方面,經銷為主的業務結構下存貨及應收賬款周轉速度較快且穩定,周轉天數分別在121天/81天,現金流表現健康,各年份經營性現金流凈額皆超過凈利潤

 

與Adidas 2017年財務數據比較來看:由于Adidas擁有更高的直營比例(估算不低于25%),其毛利率高于AMEAS約5.2pp;也由于高直營比例,Adidas銷售費用及管理費用率較AMEAS高出5.6/1.4pp,但由于研發費用上AMEAS需要同時支撐10個品牌的研發投入(包含鞋服、裝備、器械等),費用率高出Adidas2.9pp;由此,AMEAS營業利潤率低于Adidas1.3pp,同時,相對更高的財務費用率以及所稅率影響下,AMEAS凈利率低于Adidas1.7pp,導致ROE較Adidas低7.2pp,為9.9%。由此來看,若未來安踏收購后能夠成功通過:1)供應鏈整合以及直營體系擴張提升毛利率;2)擴大收入體量(尤其在亞太區)攤薄以研發費用為首的中間費用,AMEAS盈利水平仍有上升空間。

 

公司在2017年財報中提出2020年目標,包括:

 

1)每年實現中單位數的收入增長(以當地市場貨幣計算)

 

2)每年實現EBIT margin 的提升

 

3)自由現金流至少達到凈利潤的80%

 

4)年末凈負債/EBITDA<3

 

從經營目標來看,公司管理層整體規劃穩健,并始終將提升報表質量作為重要的管理目標。

 

 


(聲明:本文僅代表作者觀點,不構成任何投資建議。)

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